Recuperação judicial desafia empresas da B3 e distorce valor de mercado 

Em meio a um cenário de inadimplência crescente no Brasil, empresas listadas na B3 também têm recorrido à recuperação judicial como alternativa para reestruturar dívidas e evitar a falência. Embora o problema atinja majoritariamente micro e pequenos negócios, companhias abertas mostram que a crise também impacta os gigantes do mercado.

Somente na semana passada, dois novos desdobramentos voltaram a colocar o tema em evidência. Na segunda-feira (7), a Oi (OIBR3) entrou com pedido para encerrar seu processo de Chapter 15 nos Estados Unidos e migrar para o Chapter 11, modalidade semelhante à recuperação judicial brasileira. Dias depois, na quinta-feira (10), a Azul (AZUL4) obteve aprovação final para as suas petições também nos EUA, garantindo continuidade ao plano de reestruturação financeira aprovado por lá. 

Por outro lado, a Gol (GOLL54) concluiu em junho sua recuperação judicial no exterior com um plano de capitalização de R$ 12 bilhões. Porém, o que chamou a atenção do mercado foi a emissão de papéis, na ordem dos trilhões, negociados em lotes de mil e que geraram confusão entre os investidores — e até um valor de mercado temporariamente distorcido. 

Empresas em recuperação judicial continuam listadas na B3

Mesmo sob recuperação judicial, empresas seguem listadas na Bolsa de Valores brasileira e com negociação ativa de ações. De acordo com o Manual da B3, essas companhias são excluídas de índices como o Ibovespa, mas continuam negociadas normalmente, desde que cumpram os requisitos de divulgação e transparência. Esse espaço para negociação, contudo, tende a atrair investidores em busca de oportunidades especulativas.

“Empresas que entram em RJ representam uma oportunidade para posições vendidas [estratégia em que o investidor aposta na queda do preço das ações para lucrar com a desvalorização], dado que pode haver distorções. Temporariamente, negociam acima de seu valor de fundamento”, explica Welliam Wang, gestor da área de renda variável da AZ Quest, observando que, nos primeiros estágios da recuperação, o valor do acionista costuma ser zero ou negativo. “A prioridade é dos credores.”

Fernando Patrian, advogado sênior da área de Recuperação de Crédito do Mandaliti, ainda reforça que o papel desses agentes é decisivo: são eles que aprovam ou rejeitam o plano de recuperação judicial em assembleia, com direito a voto proporcional ao valor do crédito e à sua natureza. “Essa decisão pode determinar se a empresa segue em reestruturação ou caminha para a falência.”

Vale destacar que os credores são divididos legalmente conforme a origem dos créditos (trabalhistas, fornecedores, bancos, entre outros), e que cada grupo tem interesses distintos a considerar. No entanto, quando há disputas ou resistência ao plano proposto, prolongando o processo, isso tende a afetar a confiança do mercado. “O recomendável para o investidor é contar com assistência de especialistas jurídicos, assessorias financeiras e de mercado, bem como, diversificar os investimentos para mitigar os riscos envolvidos”, alerta Patrian.

Penny stock e distorções 

Quando uma empresa listada entra em recuperação judicial, é comum que ocorra uma emissão massiva de ações. Esse movimento, especialmente nos estágios iniciais, pode gerar distorções contábeis e alimentar especulações no mercado, podendo criando uma percepção “inflacionada” do valor da companhia.

No caso da Gol, a emissão de papéis preferenciais a R$ 0,01 por unidade levou à negociação dos ativos em lotes de mil ações, resultando em preços aparentes acima dos R$ 100 nas primeiras semanas — e, no fechamento do dia 13 de junho, chegou a ultrapassar os R$ 700 (veja o histórico no gráfico abaixo).

Isso impulsionou temporariamente o valor de mercado da companhia aérea, que chegou a figurar entre as maiores da B3, mesmo após sair de um processo de insolvência. Vale lembrar que o prazo final para exercer os direitos de subscrição termina nesta segunda-feira (14).

Embora o caso da Gol tenha chamado atenção, essa situação foi exceção. Em direção oposta, a Americanas entrou em recuperação judicial no Brasil em janeiro de 2023, com uma dívida estimada em R$ 41 bilhões. Diferentemente da valorização momentânea observada na companhia aérea, as ações da varejista despencaram imediatamente e acumularam uma queda de mais de 90% ao longo daquele ano, ficando na casa dos centavos.

“Esse nível de penny stock acaba incentivando especulação por parte das pessoas físicas”, aponta Wang, visto que tanto os papéis da Gol quanto da Americanas são negociados por menos de R$ 1 cada. O gestor da AZ Quest acrescenta que, uma vez concluída a reestruturação, o valuation tende a convergir com o de empresas semelhantes no setor, desde que os fundamentos sejam restaurados. Sendo considerados, por exemplo, a capacidade de geração de caixa, a sustentabilidade do modelo de negócios, o nível de endividamento, a eficiência operacional e até a reputação da empresa.

Meisson Eckardt, diretor jurídico da Safegold, consultoria especializada em reestruturação e performance empresarial, reforça que diante das distorções geradas por movimentos especulativos, é essencial que os investidores recorram a métodos técnicos para avaliar o valor real da empresa. “Com análise bem feita, é possível entender se a empresa pode se recuperar e quanto realmente vale.”

Para isso, ele recomenda a avaliaçao dos seguintes indicadores:

Entre riscos e oportunidades

Ainda assim, há quem enxergue oportunidades nas empresas em recuperação judicial, mesmo que não diretamente por meio do mercado acionário. Eckardt observa que muitas dessas companhias mantêm ativos relevantes e operacionais, como equipamentos industriais, base de clientes e unidades produtivas com geração de receita.

“O que torna viável é a possibilidade de adquirir parte desses ativos em eventuais leilões ou até mesmo os negócios inteiros por meio das chamadas unidades produtivas isoladas (UPIs), com proteção contra dívidas anteriores”, explica. Nesses casos, a empresa em recuperação propõe a venda no plano, o juiz autoriza a operação com base na aprovação dos credores, e o ativo é vendido em leilão judicial ou por venda direta.

Tanto pessoas físicas quanto jurídicas precisam apresentar propostas formais e atender aos critérios estabelecidos no edital. No caso das companhias abertas, os editais são divulgados ao mercado e à Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

A Oi, por exemplo, recorreu à venda de ativos com estrutura de UPI para levantar recursos. Entre as operações, houve a alienação das operações móveis para Claro, TIM (TIMS3) e Vivo (VIVT3), e a venda de participação na nova InfraCo. Os valores arrecadados foram direcionados à redução da dívida e à viabilização de uma nova recuperação judicial, iniciada em 2024.

Outra alternativa de investimento que o executivo destaca é o DIP Financing, em que o investidor injeta recursos na empresa durante o processo de recuperação judicial, contando com prioridade no recebimento e garantias sobre os ativos. Embora siga padrões semelhantes de transparência e divulgação, esse modelo pode ser estruturado por meio da emissão de debêntures, notas comerciais ou instrumentos híbridos.

Além disso, esse tipo de financiamento costuma estar inserido em um plano mais amplo de reestruturação, que pode incluir reorganização societária, conversão de dívidas em ações e emissão de novos papéis — medidas que frequentemente levam à diluição dos antigos acionistas.

A Americanas, ainda em 2023, obteve dois financiamentos desse tipo: o primeiro, de R$ 2 bilhões com o BTG Pactual (BPAC11), que foi utilizado ao longo de um contrato de 18 meses; o segundo, de R$ 12 bilhões, estruturado como um aporte escalonado pelos acionistas de referência, combinando capitalização e empréstimo conversível.

RJ no Brasil, Chapter 11 nos EUA

Para Fernando Patrian, advogado da Mandaliti, apesar dos avanços da Lei 11.101/2005, que disciplina a recuperação judicial no Brasil, ainda há pontos de atenção para os investidores quanto à segurança jurídica de aportar numa companhia nesta situação. “É preciso olhar com atenção para as condições legais e comerciais da empresa em crise, exigir transparência e contar com assessorias especializadas”, recomenda.

Ele explica que o uso do Chapter 11 por companhias brasileiras — como Gol, Azul e possivelmente a Oi — se dá pela maior agilidade e segurança oferecida pela legislação norte-americana na negociação com credores. “No entanto, para que as decisões tomadas nos EUA tenham efeito no Brasil, é preciso o reconhecimento pela Justiça nacional, conforme o capítulo VI da nossa lei.”